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　　从中高端精选酒店起步，向全服务度假酒店扩张。君亭品牌起源于 2007 年，由创始人吴启元以“BAS”(Bed 住宿 + Art 文化艺术+ Service 服务)理念创立。

　　在 2015 年管理层通过 MBO 方式将君亭酒店从集团剥离出来独立运作，历经 6 年至 2021 年成功上市。

　　2022 年初，公司发起现金收购君澜酒店管理有限公司 79%股权、景澜酒店投资管理有限公司 70%股权，君亭与君澜再度联手，业务拓展至全服务度假酒店。

　　此外，2022 年 6 月，君亭拟定增募资，扩大中高端酒店规模以及实现部分存量酒店升级，持续提高公司在行业中地位。

　　公司核心创始人吴启元、从波、施晨宁等合计持股 66.1%，创始人与高管与企业利益高度绑定。从公司核心团队履历来看，基本聚焦在酒店行业。

　　创始人吴启元自 1986 年以来近 40 年深耕酒店领域，从浙江最早的中外合资酒店杭州中日友好饭店做起，97 年之后开始在世茂君澜担任总经理，再到之后创立君亭。

　　2021年末，公司聘任朱晓东女士为公司总经理，朱晓东女士自 97 年担任浙江世茂中心副总经理，历任银泰投资副总裁、凯悦国际酒店集团中国区副总裁等职位，具备高端酒店集团运营与管理经验。

　　公司年初收购君澜酒店，有效扩充消费场景至休闲度假。君澜酒店成立于 1997 年，业务深耕高端度假酒店，2015 年提出“真正度假，在君澜”口号。迄今为止，君澜酒店遍及国内 23 个省市，投资管理超 200 家酒店，客房总数近 6 万间，打造出滨海、亲子、野奢等十大度假产品BOB体彩。

　　目前，公司在中高端精选酒店板块有君亭三大品牌：君亭酒店、夜泊君亭与 Pagoda 君亭设计酒店。君亭酒店为主力产品，定位于中高端精选商务酒店，夜泊君亭定位于高档历史文化旅游目的地酒店，Pagoda 君亭酒店为升级产品，定位于高档艺术设计酒店。

　　公司在全服务高端度假酒店主要为君澜三大品牌：君澜度假酒店为主力品牌，专注于提供休闲生活模式体验服务；君澜大饭店偏重于城市商务休闲；君澜理为新发布品牌BOB体彩，定位于潮流度假酒店。

　　2022 年 6 月 7 日公司发布公告拟向特定对象发行 A 股股票募资不超过 5.17 亿 元，其中 4.64 亿元用于新增直营店投资开发项目，0.53 亿元用于现有门店装修升级。

　　公司计划在未来三年内分三批（6、4、5）新增 15 家直营门店，公司第一批新增门店包含 Pagoda 与夜泊君亭等品牌，为公司重点打造的特色旗舰项目。其中北京与深圳门店作为公司于华北与粤港澳大湾区市场的支点项目，其成功开办具有较高的战略价值。

　　募资 0.53 亿元用于 6 家现有直营门店的二次装修，其中包括公司盈利能力最强的中星君亭店。中星君亭于 2019 年实现营收 4281 万元，贡献利润 1342 万元，当年 RevPAR 634 元。中星君亭门店的二次装修有助于维持门店在当地市场的竞争优势。

　　新增项目单店 2600 万元+营收对应 500 万元+利润，优秀单店模型可复制。

　　全部 15 家直营店项目投入运营之后预计新增 2384 间客房（对应单店 159 间房规模），预计平稳期年均新增 4 亿元营收，贡献 0.77 亿元利润，对应单店营收 2680 万元，单店盈利 515 万元，单店净利率 19%。

　　公司于 18/19 年直营门店数据为（考虑成熟门店）平均单店营收 2400 万元，对应 400 万元净利润，为公司通过灵活的运营管理与销售模式在局部市场建立对同价格带产品的非对称差异化优势，具备区域市场极高竞争力的模BOB体彩式下，在现有目标规模范围内，其门店扩张可以带来利润的线性扩张，若考虑产品升级与会员体系建设带来的价格带上行，则现有成熟门店模型仍具备收入/利润的向上弹性空间。

　　公司 2021 年全年实现营业收入 2.78 亿元（同比+8.6%），对应归母净利润 0.37 亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润 0.31 亿元（同比+2.7%）。2022 年 Q3 公司实现营业收入 1.07 亿元（同比+63.5%），对应归母净利润 1119.47 万元（同比+49%）。

　　公司直营收入份额疫情前长期维持在 95%之上，疫情期间委托管理业务重要性凸显。2020/2021 年公司直营收入占比分别下降到 94%/89%，同期，直营毛利占比也从 2019 年的 93%下降到 2021 年的 72%。

　　①从基础供给上看，住宿业资产投资额下滑明显。近十年，用于改建/新建/扩建住宿业的全国城镇固定资产投资完成额增速处于下行或放缓区间，2021 年增速分别为 2.1%/8.5%/-23%，近些年新建投资完成额维持在 3500 亿元左右；

　　②从核心供给上看，星级酒店与有限服务型酒店（核心供给）规模增速放缓。核心供给从 2010 年 1.7 万座增长到 2021 年 5.8 万座，期间复合增长率为 10%。其中，2019 年以来 酒店核心供给下滑的原因在于星级酒店持续退星以及有限服务型酒店增速大幅放缓。

　　2010 年之后星级酒店规模走入下行区间，2011 年按客房数计规模，有限服务酒店超越三星级酒店，2013 年有限服务酒店按酒店数计规模超越星级酒店整体。

　　2017-2021 期间：中高端酒店数量年复合增长率为 35.6%，高于中档酒店的 29.7%，经济型酒店的 10.7%；中高端酒店客房数以 28.5% 的年复合增长率高于经济型酒店的 11%；中端酒店客房数的 CAGR 也同样高于经济型酒店，至少 15pp。

　　2.2 疫情两年以来酒店行业核心供给减少 25%，连锁化率提升到 35%

　　中国酒店行业结构伴随豪华与经济型两头供给萎缩，中高端酒店板块在未来将成为主流供给增量。

　　单体酒店规模大幅度降低，推动连锁化持续上升，2019-2021 年连锁客房总数分别为 452.4/469/472 万间，非连锁客房总数分别为 1309.6/1063.6/874.9 万间，连锁化率连续两年持续上升，分别为 26%/31%/35%。

　　旅游业一般要经历观光游、休闲游、度假游、体验高端游 4 个发展阶段，居民收 入是推动旅游需求变更的重要变量。中国旅游研究院表明，我国伴随着居民人均 GDP 提升，人均 GDP 突破 5000 美元（2011 年左右）时，旅游消费将从萌芽时观光游过 渡到休闲度假游。

　　同时，我国 2019 年人均 GDP 突破 1 万美元，整体步入中产阶级，中产人群在旅游消费上更为青睐休闲度假主题。近几年受疫情影响，短距离、高频次、亲自然、重家庭、微定制、小团游等成为国内旅游消费的显著特征。

　　尽管如此，2022 年上半年依旧有超过 90%人群参与过休闲度假为主要目的的旅游。整体而言，我国居民收入跃迁，生活质量逐渐提高推动休闲享乐型消费，而度假为其中重要偏好之一。

　　迎合需求更迭升级，度假酒店是休闲度假旅游发展的衍生产品，行业前景可期。度假酒店是依托和利用良好的自然或人工景物条件，创造宜人的，具有人性化特征的休憩环境和服务设施，为度假者提供怡然放松的休闲娱乐活动综合区域。

　　我国居民休闲度假需求转为常态化和多样化，推动了度假酒店供给广度和深度的提升。

　　根据活动类型划分，度假酒店主要覆盖目的地、城市、主题和精品度假等类型，为消费者提供独特休闲体验。

　　从规模来看，全球/中国休闲度假住宿市场规模 2022 年预期分别为 1.3 万亿美元和 1 万亿人民币左右，近九年 CAGR 分别为 9%/16%。

　　度假酒店根据区域人文地貌等特色需差异化打造，异地较难复制，对酒店综合运营能力有较高要求。而综合酒店集团品牌打造能力优势突出，凭借品牌优势围绕核心客群酒店投资较易变现，度假酒店成为其重要开发方向。

　　例如，华住集团 2013 年至今逐步推出漫心酒店、花间堂、施柏阁和宋品酒店四大定位度假的酒店品牌，悦榕集团旗下则覆盖悦榕庄、悦椿等度假品牌，在疫情影响下酒店数量逆势扩张。

　　从结果来看，度假 酒店品牌影响力前 20 强榜单中，悦榕、君亭、华住、复星旅文、洲际等国内外知名 酒店集团品牌影响力居前。

　　君亭坚守“产品内容精选、文化精选和服务内容精选”理念，酒店采用直营和委托管理模式，保持“小而美”独特状态，致力于提供高水平、有特色的旅宿产品和服务，差异化打造提高成 为公司核心竞争力。

　　截止 2022 年 9 月，君亭共有门店 52 家，直营门店 17 家，合营酒店 1 家，其余为委托管理门店（不含君澜和景澜酒店），直营门店中 1 家为 22 年新开店成都 Pagoda。

　　疫情前两年，公司同店平均营收 2400+万元，净利润 400+万元，君亭直营门店经营效益高。参考 18~19 年数据，公司同店经营数据（经营年限 1~1.5 年以上）可以概括为平均可供房 173 间，平均营收超 2400 万元，净利润超 400 万元，对应净利率 18%，参考行业中高端酒店净利率区间 10~15%，公司直营门店经营效益显著高于行业平均。

　　通过精选物业与差异化的运营以及销售手段，打造区位比较优势BOB体彩。五角场 Pagoda 酒店毗邻复旦、上财，同时辐射五角场及其周边人群。该店定位清晰，承接地区中高端酒店消费客流，同时与周边大学以及企业形成良好合作关系，客户会议与培训需求旺盛。通过对第三方 APP 数据观察可得知，五角场店已然在局部形成了差异化竞争优势。

　　君澜“四南一北”度假圈逐渐形成，提前布局优质区位。经过多年耕耘，君澜在 度假酒店市场已经形成全国布局格局，“四南一北”度假圈囊括全国各地多处核心景 区与优质物业资源，前期“跑马圈地”为后续发展注入广阔潜力。

　　2022 年君澜度假酒店以 12 家筹建数量居国内高端品牌第一，疫情下规模不断扩张，凭借对中国式服务和本土文化的深刻理解，致力于为旅行者打造独具魅力的休闲生活场景，逐步占领消费者心智，品牌指数显著高于同期国内高端品牌酒店。

　　从经营效率来看，君澜疫情下营收和净利BOB体彩润保持双增，在 2021 年国内疫情短期趋缓，居民出行旅行需求旺盛阶段更是为经营带来巨大弹性，营收和净利润分别增长 58%/78%。而 2022 年疫情扰动加剧，君澜前三季度依旧维持正向增长，显现出强劲经营韧性。君亭对君澜的收购，为公司未来经营持续提供活力。

　　自新冠疫情爆发以来，我国陆续推出九版疫情防控措施，并在今年 11 月发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》的“二十条措施”，取消次密接和中风险区判定，集中力量防控疫情源头，减少对境内外人员流动限制，提高经济活力。

　　另一方面，政策大力推进新冠疫苗接种，截至 2022 年 1 月，我国新冠疫苗人均接种突破 2 针，极大降低新冠重症状率，在新一轮以传播速度快、死亡率低为特征的奥密克戎源头下，我国新增感染以无症状为主，弱化居民对重症风险恐慌。

　　我们认为，在疫情防控措施的科学优化以及新冠疫苗接种率上升背景下，长期来看有利于刺激常态化管控下居民的出行需求，通过外出旅行等方式提高生活品质、弥补逝去时光。

　　疫情后，居民流动限制重创酒店行业，例如 2021 年 8 月文旅部实施跨省游“熔断”机制，对出现中高风险的地区，立即暂停旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，无疑限制游客出行以及相应住宿需求。

　　而近一年，国务院、文旅部等多部门颁发众多措施支持旅游业发展，并于今年 11 月取消跨省游“熔断”机制，长期来看叠加疫情防控优化将有效刺激居民外出意愿，提高旅游业活力同时拓宽酒店行业发展空间。

　　于此背景，我们认为君亭酒店酒店产品多样，综合覆盖商旅与度假品牌矩阵，为旅行者提供优质差异化服务，长期来看夯实的运营管理能力将不断增长酒店品牌力，逐步提升品牌竞争力与影响力。

　　我国酒店行业当前正处于总量优化与结构升级阶段，2021 年酒店连锁化率 35%，参考发达国家经验 60~70%的连锁化率水平，我国连锁酒店渗透率上升空间充足。

　　疫情加速酒店行业供给出清，同时头部酒店集团加快轻资产步伐，积极优化产品线结构，为疫情后周期行业复苏打出盈利空间。

　　从估值水平看，海外酒店市场趋于成熟，但龙头公司凭借杰出的管理能力与品牌塑造依然能有较高的估值水平，我国酒店行业起步较晚，且行业整体资产证券化程度较低，龙头公司过去疫情前五年（排除异常值）估值中枢在 40X，并且在周期复苏拐点表现出更高的估值。

　　2016 年起酒店连锁化率和中高端化率快速提升，重视布局中高端连锁龙头酒店营收与业绩快速增长，华住酒店估值中枢拉升最高至 100X。

　　基于以上认知，我们认为尽管酒店行业整体增速已经向宏观经济中枢靠拢，但头部酒管集团通过规模/品牌/管理优势可以在疫情加速器下充分提升市场份额并助推行业标准化程度提升，头部酒管集团规模/营收总量数据依然能维持 20~30%甚至更高的增速区间，同时伴随产品优化或出现量价齐升的局面。

　　公司核心团队具备丰富的酒管运营与资本运作经验，22 年初通过并购君澜实现了从度假到商务需求产品全覆盖，打通了商旅和度假场景，实现对会员消费周期的商业价值深度挖掘。公司定位于中高端与豪华度假酒店，未来具有明确的提价空间与增长路径，通过自有品牌拓店与外延并购实现规模扩张的路径明确。

　　公司成功单店模型具有确定性安全边际，而高速扩张以及早期发展具备较高成长溢价。

　　此外，考虑到当前酒店行业受疫情影响，经营业绩未能充分释放，预计未来疫情管控放松以及疫苗接种率上升，出行人数上涨催化股价表现，预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 0.6、1.5、2.2 亿元，对应 PE 为 144、60、41 倍。

　　考虑当前酒店行业受疫情影响，公司当期业绩未能反映实际盈利情况，故按 2023 年业绩给予 65 倍估值（对应 PEG 为 0.75），给予目标价 79.86 元。

　　人均 GDP 是居民外出旅行的重要影响变量，在宏观经济下行期间，居民风险厌恶性增强，减弱娱乐性项目支出相应减少外出旅行；而疫情限制是商旅需求的又一负面变量，出行受阻，君亭收入无法变现，制约其业绩增长，从而难于触及较高估值预期。

　　君亭业务包含直营与委托管理两种模式，人力与租金为重要成本项，同时君亭 22 年初收购君澜整合期间可能存在组织协调问题，预计在人口红利消失、租赁费用趋于上升情况下，君亭如果无法通过品牌打造提高租赁议价力以及通过组织完善降低人员成本，可能产生业绩增速不及预期风险。

　　酒店门店是业务变现的重要前提，未来如果由于外部竞争加剧与疫情冲击，新签门店不达预期，将难于达到较高估值溢价。

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